銅的回調究竟在交易什么 最困難時刻已經過去？
銅價在今年以來整體呈現震蕩下行的走勢，COMEX銅價從年初至三月份，用了3個月的時間回吐了去年底12月份的全部漲幅，回調幅度為11.5%，隨后在四月份錄得修復性反彈，滬銅(51600, -100.00, -0.19%)走勢與COMEX銅相仿。預期悲觀、供應增加、庫存堆積，以及外部環境（如貿易戰）的沖擊，都對銅價的運行不利。不過隨著時間的推移，銅的外部環境和內生因素都在發生改變，從邊際的角度上看，銅價最困難的時刻可能已經過去。
1． 銅價的回調在交易什么？
銅價整體的回調可以從幾個方面來理解：
一、從傳統“三駕馬車”角度對中國總需求的看淡；
二、美國基建預期的落空；
三、美國通脹（PCE）的脈沖式上升對利率形成的“膝跳反應”（影響風險資產）；
四、貿易戰對于市場風險偏好的沖擊；
五、中國精煉銅供應的增加；
六、國內外精煉銅庫存的累積（COMEX和SHFE庫存都在增加）。不過展望未來，我們認為這些方面出現邊際改善的概率較大。
2． 貿易戰最緊張的時刻已過去
我們將貿易戰可以分為四個層次：第一層次，對單個品種進行征稅；第二層次，擴大 征稅范圍與協商讓步；第三層次，對主要貿易品種征稅；第四層次，動用債券、外匯等貿易外工具。
目前貿易戰還停留在第二層次與第三層次之間，雙方只是羅列了征稅清單，并沒有全面開始征稅措施，貿易戰對于銅價的影響尚停留在預期層面，并未對供需造成實質影響。美國財長努欽近日已經表示愿意訪問中國對貿易事項進行談判，如果后期談判取得進展，貿易戰的風險逐步減退，市場風險偏好將有所回升，對于銅價屬于利好消息。
3． 銅礦干擾量可能不及預期但仍然偏緊
今年年初至今，全球銅礦產量超預期恢復，其中贊比亞、智利等過銅精礦產量同比增長明顯。其中智利的增長主要來自Escondida的產預期增加，該礦今年1月產量為10.7萬噸，同比增長38.78%，而去年同期為下降16.8%，預計在沒有罷工等因素的影響下，2018年該礦產量將有可能達到128.0萬噸，高于2017年產量92.54萬噸，將繼續支撐智利2018年銅礦產量。
在銅礦干擾率方面，今年智利有40多個工會面臨勞資協議到期，其中包括Escondida有合同將在6月份到期，因此市場普遍調高了今年銅礦干擾率的預期。但是，智利主要銅礦此前同意或者達成勞資協議，這部分對應產量大約為240萬噸，占勞資合同到期礦山產量約為40%。此外，隨著大型礦山勞資談判進展的順利，后期再度爆發大規模罷工的可能性較小，今年全球銅精礦的供需狀況有所緩和。不過，由于近兩年中國新增粗煉產能較大，銅精礦仍然會有所偏緊，從平衡表上看，即使下調了銅礦干擾率，今年銅精礦也可能不是一個堆庫存的格局。
4． 國內精煉銅產量高增速不可持續
根據上海有色網數據，今年1-3月我國精煉銅產量為211.85萬噸，比去年同期增加11%，供應快速增長的主要原因在于2017年和2018年新建產能的釋放。僅在今年一季度，國內就有2家銅企有新增產能投放，分別是中國黃金的15萬噸和靈寶黃金的10萬噸。目前這兩家企業的新增產能的利用率已經攀升至75%以上，是銅供應增長的主要推動力量之一。后期國內還有中鋁東南銅業、山東恒邦、煙臺國潤等多家企業有新增產能要投放。
不過，今年整體精煉銅供應增速可能不會維持在10%以上的高位，我們認為后期供應增速下滑是大概率事件。主要基于：第一，銅精礦加工費下滑對于冶煉廠產能利用率的約束。目前，五、六月份的銅精礦加工費已經下滑至73.5美元/噸，而70美元/噸是國內冶煉企業的平均加工成本，因此如果后期TC繼續下滑，大概率對國內冶煉企業的供應形成約束；第二，2017年國內精煉銅產量呈現上半年底下半年高的格局，換言之，對于2018年的精煉銅供應增速而言，基數效應在上下半年的區別較大。我們認為隨著TC的下滑對冶煉企業的供應約束、以及下半年基數效應的影響，在今年6月份以后精煉銅供應增速下滑是大概率時間，對于銅的供應而言是邊際利好。
5． 廢銅供應符合預期
今年銅供應的另外一個點在于廢銅。目前公布了第九批限制類廢銅進口批文，目前1-9批核定進口廢銅額度累計為337949噸，同比減少87.4%，符合市場預期。1-3月實際進口廢銅55萬噸，同比下滑將近40%。從精廢價差的角度看，二者價差持續收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，導致不少以廢銅作為原料的冶煉企業產能利用率收到約束，也導致了部分以廢銅作為原料的銅加工企業轉而使用精銅作為原料，變相地增加了精銅的需求。總體而言，目前廢銅的情況符合預期。
6． 消費可能超預期
1-3月份銅價的回落，與此前市場對國內以及海外需求的看淡有密切關系。尤其國內投資者對于2018年國內總需求較為悲觀。但是我們認為今年對于需求不宜太過悲觀，有可能在需求層面出現超預期的局面。
在剛剛召開的政治局會議上，中央提出了在打好“攻堅戰”的同時要持續擴大內需，同時要保持合理的流動性。我們已經看到1-3月房地產數據超出市場預期，基建方面，在上半年PPP項目檢查逐漸結束后，下半年那些資金健康、質量良好的PPP項目可能會重新回歸。因此，在持續擴大內需的背景下，可能會看到基建和房地產的邊際改善。因此從傳統的三駕馬車而言，對于總需求不宜悲觀。
從流動性的角度而言，目前已經去掉了“管住流動性的閘門”等字樣，流動性收緊也并不是去杠桿的唯一方式，很多跡象表明，在穩健中性的流動性總體框架之下，存在邊際改善的空間。
從銅的微觀需求來看，我們與許多下游企業有交流和接觸，發現今年下游消費情況良好。比如電線電纜企業的訂單量、耗銅量等指標都與去年基本一致，沒有出現明顯下滑。我們認為國內銅在接下來的2-3個月內仍將處于去庫存的狀態。
7． 總結與策略
總括來看，銅最困難的時候可能已經過去，外部環境，諸如貿易戰等因素，在逐步緩和，海外通脹預期整體回升，原油價格持續走強、長端美債收益率破3%；國內總需求呈現強大的“韌性”，流動性存在中性框架下邊際改善的可能。從其自身基本面而言，雖然銅礦干擾率不及預期，但銅精礦整體仍然并不十分寬松，精煉銅供應增速短期仍將處于高位，但后期大概率下滑，下游消費端也較為健康且目前看來仍可持續，而國內庫存拐點已經出現。
1． 銅價的回調在交易什么？
銅價整體的回調可以從幾個方面來理解：
一、從傳統“三駕馬車”角度對中國總需求的看淡；
二、美國基建預期的落空；
三、美國通脹（PCE）的脈沖式上升對利率形成的“膝跳反應”（影響風險資產）；
四、貿易戰對于市場風險偏好的沖擊；
五、中國精煉銅供應的增加；
六、國內外精煉銅庫存的累積（COMEX和SHFE庫存都在增加）。不過展望未來，我們認為這些方面出現邊際改善的概率較大。
2． 貿易戰最緊張的時刻已過去
我們將貿易戰可以分為四個層次：第一層次，對單個品種進行征稅；第二層次，擴大 征稅范圍與協商讓步；第三層次，對主要貿易品種征稅；第四層次，動用債券、外匯等貿易外工具。
目前貿易戰還停留在第二層次與第三層次之間，雙方只是羅列了征稅清單，并沒有全面開始征稅措施，貿易戰對于銅價的影響尚停留在預期層面，并未對供需造成實質影響。美國財長努欽近日已經表示愿意訪問中國對貿易事項進行談判，如果后期談判取得進展，貿易戰的風險逐步減退，市場風險偏好將有所回升，對于銅價屬于利好消息。
3． 銅礦干擾量可能不及預期但仍然偏緊
今年年初至今，全球銅礦產量超預期恢復，其中贊比亞、智利等過銅精礦產量同比增長明顯。其中智利的增長主要來自Escondida的產預期增加，該礦今年1月產量為10.7萬噸，同比增長38.78%，而去年同期為下降16.8%，預計在沒有罷工等因素的影響下，2018年該礦產量將有可能達到128.0萬噸，高于2017年產量92.54萬噸，將繼續支撐智利2018年銅礦產量。
在銅礦干擾率方面，今年智利有40多個工會面臨勞資協議到期，其中包括Escondida有合同將在6月份到期，因此市場普遍調高了今年銅礦干擾率的預期。但是，智利主要銅礦此前同意或者達成勞資協議，這部分對應產量大約為240萬噸，占勞資合同到期礦山產量約為40%。此外，隨著大型礦山勞資談判進展的順利，后期再度爆發大規模罷工的可能性較小，今年全球銅精礦的供需狀況有所緩和。不過，由于近兩年中國新增粗煉產能較大，銅精礦仍然會有所偏緊，從平衡表上看，即使下調了銅礦干擾率，今年銅精礦也可能不是一個堆庫存的格局。
4． 國內精煉銅產量高增速不可持續
根據上海有色網數據，今年1-3月我國精煉銅產量為211.85萬噸，比去年同期增加11%，供應快速增長的主要原因在于2017年和2018年新建產能的釋放。僅在今年一季度，國內就有2家銅企有新增產能投放，分別是中國黃金的15萬噸和靈寶黃金的10萬噸。目前這兩家企業的新增產能的利用率已經攀升至75%以上，是銅供應增長的主要推動力量之一。后期國內還有中鋁東南銅業、山東恒邦、煙臺國潤等多家企業有新增產能要投放。
不過，今年整體精煉銅供應增速可能不會維持在10%以上的高位，我們認為后期供應增速下滑是大概率事件。主要基于：第一，銅精礦加工費下滑對于冶煉廠產能利用率的約束。目前，五、六月份的銅精礦加工費已經下滑至73.5美元/噸，而70美元/噸是國內冶煉企業的平均加工成本，因此如果后期TC繼續下滑，大概率對國內冶煉企業的供應形成約束；第二，2017年國內精煉銅產量呈現上半年底下半年高的格局，換言之，對于2018年的精煉銅供應增速而言，基數效應在上下半年的區別較大。我們認為隨著TC的下滑對冶煉企業的供應約束、以及下半年基數效應的影響，在今年6月份以后精煉銅供應增速下滑是大概率時間，對于銅的供應而言是邊際利好。
5． 廢銅供應符合預期
今年銅供應的另外一個點在于廢銅。目前公布了第九批限制類廢銅進口批文，目前1-9批核定進口廢銅額度累計為337949噸，同比減少87.4%，符合市場預期。1-3月實際進口廢銅55萬噸，同比下滑將近40%。從精廢價差的角度看，二者價差持續收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，導致不少以廢銅作為原料的冶煉企業產能利用率收到約束，也導致了部分以廢銅作為原料的銅加工企業轉而使用精銅作為原料，變相地增加了精銅的需求。總體而言，目前廢銅的情況符合預期。
6． 消費可能超預期
1-3月份銅價的回落，與此前市場對國內以及海外需求的看淡有密切關系。尤其國內投資者對于2018年國內總需求較為悲觀。但是我們認為今年對于需求不宜太過悲觀，有可能在需求層面出現超預期的局面。
在剛剛召開的政治局會議上，中央提出了在打好“攻堅戰”的同時要持續擴大內需，同時要保持合理的流動性。我們已經看到1-3月房地產數據超出市場預期，基建方面，在上半年PPP項目檢查逐漸結束后，下半年那些資金健康、質量良好的PPP項目可能會重新回歸。因此，在持續擴大內需的背景下，可能會看到基建和房地產的邊際改善。因此從傳統的三駕馬車而言，對于總需求不宜悲觀。
從流動性的角度而言，目前已經去掉了“管住流動性的閘門”等字樣，流動性收緊也并不是去杠桿的唯一方式，很多跡象表明，在穩健中性的流動性總體框架之下，存在邊際改善的空間。
從銅的微觀需求來看，我們與許多下游企業有交流和接觸，發現今年下游消費情況良好。比如電線電纜企業的訂單量、耗銅量等指標都與去年基本一致，沒有出現明顯下滑。我們認為國內銅在接下來的2-3個月內仍將處于去庫存的狀態。
7． 總結與策略
總括來看，銅最困難的時候可能已經過去，外部環境，諸如貿易戰等因素，在逐步緩和，海外通脹預期整體回升，原油價格持續走強、長端美債收益率破3%；國內總需求呈現強大的“韌性”，流動性存在中性框架下邊際改善的可能。從其自身基本面而言，雖然銅礦干擾率不及預期，但銅精礦整體仍然并不十分寬松，精煉銅供應增速短期仍將處于高位，但后期大概率下滑，下游消費端也較為健康且目前看來仍可持續，而國內庫存拐點已經出現。
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